独立 稀缺 穿透 好饭从来不怕晚 作者：大鹏 编辑：一然 风品：李莉 来源：铑财——铑财研究院 上市是一次实力马拉松，先快不一定真快。 上交所官网显示，烨隆股份主板IPO早在2023年3月3日便获受理，同年5月进入问询阶段，并于9月25日上会通过。然截止2025年3月11日，过会近18个月的烨隆股份仍未闯进“注册关”。 关关难过关关过，2024年10月底公司更新了相关财务资料，目前还未迎实质性进展。不仅疑问，上市之路卡在哪里？ 01 毛利率连降 应收账款、存货高企 大客户“依赖症”何解 LAOCAI 基本面是首要考量。 2023上半年，烨隆股份营收5.54亿元同比增长6.92%，净利5176.26万元同比增长16.79%。主要系随着国民经济企稳回升，工业生产逐步恢复，企业经营总体改善，加之美元升值、外销收入占比提升以及调价机制的作用，促进了业绩增长。 同时预计2023年前九月，营收8.3亿元至8.5亿元，同比增长0.64%至3.07%。归属于母公司所有者的净利8128.11万元至8220.92万元，同比增长0.36%至1.51%。 然若拉长维度，上述增态能否持续仍需时间验证。 2020年至2022年，公司营收分别约10.82亿元、11.77亿元、11.03亿元，同比增长29.25%、8.78%和-6.30%；归母净利约1.03亿元、1.08亿元和1.03亿元，同比增长147.93%、4.75%和-4.72%。增速持续下滑，成长性发展稳健度待提升。 同期综合毛利率为22.80%、19.98%和18.38%，主营业务毛利率分别为22.73%、19.78%和18.10%，均呈下降趋势。 追求原因，主要原材料镍板价格整体上涨、公司对客户的销售价格调整相对滞后导致材料成本增加；此外，部分主要项目执行年度降价政策导致产品销售价格下调；固定资产投入以及产能利用率波动导致固定成本分摊变动等。上述因素均对报告期内产品毛利率产生一定影响。 烨隆股份表示，若未来原材料价格短期内发生剧烈波动，产品价格调整的频率及幅度无法跟上原材料价格波动，将对毛利率造成较大负面影响。另一方面，若新项目量产进度不如预期、量产中后期项目占比提高，或出现价格年降金额及比重增加、固定资产等折旧摊销或者人工成本增加、市场环境恶化等情形，毛利率亦将受到一定不利影响。 深入运营面，烨隆股份大客户集中依赖度高，且有加重势头。招股书显示， 2020年至2022年，烨隆股份向前五大客户合计销售额占同期营收比达92.86%、95.59%和98.82%。其中，对大客户Garrett Motion Inc.及附属公司（简称“盖瑞特”）的依赖性持续走高。比例分别为48.11%、54.61%及56.37%。 对此，烨隆股份表示，一方面是因下游市场涡轮增压器行业本身存寡头竞争的行业格局，行业集中度非常高；公司作为涡轮增压器零部件的主要供应商之一，客户结构势必与客户所在的下游行业结构保持一致，因而集中度较高；另一方面，公司进入这些大型客户的供应链体系需要经过较严格的审查程序和较长的磨合期，已与上述客户建立了长期、稳定的战略合作关系。 客观而言，烨隆股份通过与大客户深度绑定，有利减少运营成本、控制短期波动风险。但拉长时间看，大客户集中依赖的隐忧仍不可不查，比如市场话语权、一旦更迭的业绩损伤等。天使投资人郭涛曾表示，若IPO公司客户集中度较高，可能会使公司面临营收利润波动的风险，也可能使公司市场适应性受限，难以迅速调整策略应对市场需求变化，限制拓展新市场和新客户的能力。 行业分析师王彦博认为，大客户集中依赖是一把双刃剑，需警惕一荣俱荣，一损俱损，毕竟长久保持合作“伙伴”的屈指可数。同时商场如战场、瞬息万变，若大客户业绩波动甚至亏损，对于烨隆股份的衍生影响不容小觑。 看看应收账款、存货高企表现，不算多苛求。报告期内，烨隆股份应收账款、应收票据和应收款项融资的合计账面价值分别为5.42亿元、4.10亿元和5.09亿元，占当期期末流动资产比达67.37%、51.61%和53.63%。 同期，存货账面价值为2.20亿元、3.42亿元和3.54亿元，占当期期末流动资产比为27.29%、43.15%和37.38%。存货周转率为3.75次/年、3.35次/年和2.58次/年。 公司介绍，报告期内存货周转率有所下降，主要系2021年末在手订单较多，存货余额维持在相对高位所致；2022年存货周转率下降主要系2022年12月国内公共卫生与安全事件集中爆发，国内部分客户领用公司产品进度减缓以及盖瑞特罗马尼亚工厂订单需求增加较多，导致2022年末发出商品增加较多所致。 都是客观原因，但众所周知，应收账款、存货高企，除了现金流压力，还需防范坏账减值等风险。折射出企业市场话语权、产品特色竞争力待提升。 以2021年为例，公司对存货计提的跌价准备（主要来自于库存商品）为2000.34万元，占当期归母净利比18.52%。 02 主业单一依赖 警惕新能源大潮 LAOCAI 公开资料显示，烨隆股份专注汽车涡轮增压器关键零部件研发、生产和销售的企业。此次上市拟募约5.71亿元，用于高性能合金材料部件智能工厂技术改造项目、研发设计中心建设技术改造项目、信息化精益物流系统建设技术改造项目、补充流动资金。 公司主要产品包括涡轮壳及其配套精密零部件，多年来聚焦自身业务领域发展，主力产品收入占比持续提升。2020年至2022年，涡轮壳产品收入占主营业务收入比分别高达89.1%、92.37%、95.25%，是核心收入来源。 不过这也带来隐忧，随着新能源汽车业的快速崛起，传统内燃机市场正在经历萎缩，进而对以涡轮壳为主要产品的烨隆股份构成严峻挑战。 据每日经济新闻，烨隆股份曾在招股书中分析，新能源汽车主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车及其他新能源汽车。其中，插电式混合动力汽车依靠发动机和电动机的配合以驱动汽车行驶，纯电动汽车仅采用电池作为储能动力源。纯电动汽车无需内燃机，亦不需要涡轮增压器，故而，纯电动汽车发展将对公司所处涡轮增压器零部件业发展造成不利影响。 不算夸言。除了综合毛利、主营业务毛利率持续走低。 深入产品面，报告期内涡轮壳产品毛利率为21.26%、19.01%、17.82%，精密零部件产品为34.73%、29.05%、23.6%，均呈走低态势。 烨隆股份方面表示，从价格角度看，涡轮壳产品毛利率的主要影响因素为年度降价政策、项目结构，报告期内新老项目稳定迭代且后续预计将有较多新的优质项目进入量产阶段，可缓解年度降价政策对涡轮壳产品毛利率的负面影响。 从成本角度看，目前主要原材料镍板成本已经理性回落，原材料持续上涨带来的成本端压力得到缓和；人工成本可能会小幅上涨，但由于其在成本构成中占比较低，且波动较�。虼硕悦实母好嬗跋煜喽杂邢蓿恢圃旆延玫裙潭ǔ杀痉痔孀牌诤蟛克交厣ぜ苹岬玫礁纳啤�2023年1—6月，公司涡轮壳产品毛利率为17.94%（未经审计），较2022年度略有上升。 即便如此，结合上述市场波动、行业环境，仍需警惕衍生经营压力。行业分析师王彦博认为，行业上升期时，绝对聚焦可让公司受到最大益处。而下行洗牌期，单一业务风险便会暴露。烨隆股份产品结构较单一，缺乏多元化的产品布局，需防范市场需求变化和技术进步带来的挑战。 03 实控人疑云 扎牢内控篱笆 LAOCAI 除了成长性，运营管理、合规性内控力方面也有审视点。 烨隆股份实控人为吴云娇和吴云烨两姐妹，两人合计持股98.9024%，公司的家族企业氛围较浓郁。 2009年，吴云娇、吴云烨从父母手中各获公司42.86%股份。而据招股书披露，两人分别出生于1989年和1995年，为中国国籍，均拥有美国永久居留权。这也意味着，2009年两实控人的年龄分别为20岁和14岁。正是求学年龄，这么早接手家族企业，是否具备相应知识结构和管理能力受到舆论质疑。此外，两人是实际控制还是代父母持有股权也尚存疑点。 2018年6月起，29岁吴云娇成为烨隆股份掌舵人、担任董事长、总经理，吴云烨则担任公司董事、董秘等职位。在这之后，吴军、吴红燕基本不再涉足公司重大经营决策。 2022年证监会发布的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》要求，发行人是信息披露第一责任人，应当确保招股说明书内容真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 上述情况也引来上交所关注，就吴军、吴红燕不再参与烨隆股份管理决策，吴云娇、吴云烨实际取得公司控制权的具体时间，公司实控人认定是否准确等问题进行了追问。 中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元表示，监管关注IPO公司实控人相关问题，是因若实控人认定不准确，可能扰乱公司治理秩序，影响股东权益保护。若实控人界定�：�，内部权力斗争可能出现，损害中小股东利益。这种不确定性也会影响投资者对公司的信任，阻碍上市进程。 客观而言，烨隆股份上述情况并非个例。近年来，国内资本市场上出现了不少"80后"、"90后"甚至"00后"坐上头把交椅。虽然年轻化可能为公司带来创新和活力，但同时也会出现管理经验不足、决策能力有限等担忧。聚焦烨隆股份，如何在年轻活力和稳健经营间找到平衡，带领企业产品结构丰富、盈利能力提升，吴云娇姐妹可谓任重道远。 据界面新闻，烨隆股份各股东间并不存在一致行动关系，若实控人吴云娇、吴云烨二人发生意见分歧时又该如何处理？此外，2019年及2020年公司连续两年现金分红，金额分别为7000万元和5000万元，大部现金流入二人口袋。 内控方面也曾有不规范瑕疵。据金融界，2018年至2020年期间，为缓解流动资金压力，公司通过全资子公司进行转贷，金额达8.57亿元。此外还存使用个人银行卡收取废料物资销售款并支付员工薪酬的行为，违反了基本的财务管理原则，暴露了公司内控体系缺陷。 对此，烨隆股份招股书解释称，上述公司通过烨红贸易获取的贷款用于采购原材料等日常经营活动，不具有骗取贷款的主观故意或恶意。且公司转贷涉及的贷款已经全部清偿完毕，不再存在转贷行为。 据证券市场周刊，实控人母亲吴红燕的姐姐吴红叶家族控制的企业江苏泽茗精密机械制造股份有限公司、安徽泽敏精密机械制造有限公司，经营范围与烨隆股份存在相同或相似之处。而是否涉嫌同业竞争、有无“利益输送”，也一直是监管重点。 04 写在最后 还差多少火候 LAOCAI 能够肯定的是，IPO仍处在收紧周期，在审企业数目一减再减。据财联社3月初消息，目前在审公司仅202家，相较2024年同期已不足三分之一，仅为历史峰值的五分之一。这意味着，市场筛选更严了，对公司质量要求更严了。 在此背景下，烨隆股份注册关卡壳并不意外，也非完全坏事。提升上市门槛、强化良币效应从不是空话。时刻提醒企业，追求高速发展的同时，也要完善公司治理结构，提升财务管理水平，并积极探索业务转型的可能性。 一句话打铁还需自身硬，这直接关系成功上市的概率。IPO都强调窗口期、可好饭从来不怕晚。 与其纠结何时能上市，不如从查漏补缺、扎牢自身底盘做起。烨隆股份还差多少火候？