管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 注：本文发表于《第一财经日报》2025年3月17日。 笔者在新书《货币的反噬》中，反思了过去十多年尤其是2020年以来美联储的大放水。结论是，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，美国高通胀如期而至。中国有句古话，“天上不会掉馅饼”。美国试图通过经济刺激“不劳而获”的做法，终究会遭受反噬。近期，因特朗普新政引发的金融市场混乱和美国经济衰退预期重燃，或是这种反噬的力量在逐渐发威。 特朗普二次当选通胀难辞其咎 2024年美国大�。埠偷澈蜓∪颂颇傻隆ぬ乩势找�312比226张选举人团票，击败民主党候选人卡玛拉·哈里斯，当选美国第六十任总统。继格罗弗·克利夫兰之后，特朗普时隔132年再度书写了隔届连任的政坛传奇。 民主党大选失利的原因之一是，约瑟夫·拜登政府经济治理成绩不佳。去年5月份的一份民意调查显示，经济是83%的摇摆州选民最关心的领域，是所有问题中选民最关心的领域。54%的摇摆州选民认为，生活成本是衡量经济实力的最佳方式。 即便民主党候选人换将之后，情况也无好转。去年11月5日的初步出口民调显示，大约35%的美国选民将美国的民主状况视为首要问题，31%的选民更关注经济问题，其次有14%和11%的受访者关注堕胎和移民问题，只有4%的美国选民更关心外交政策。此外，67%的受访者认为，当前美国经济状况不佳或更加糟糕，其中认为生活状况比四年前更差的有大约45%。 拜登政府任内（2021~2024年），美国消费者物价指数（CPI）四年复合平均增长4.9%。其中，与居民日常生活密切相关的能源、食品、住房、交通运输年均CPI通胀分别为8.0%、5.4%、5.5%和7.0%。“没比较就没有伤害”。前述CPI通胀指标分别相当于特朗普上个任期（2017~2020年）的2.5、10.4、2.4、2.1和6.3倍。 拜登政府时期（2021年1月~2024年12月），以亚特兰大联储12个月移动平均的薪资增长指数衡量，美国名义工资月算术平均增长5.0%，高于特朗普第一个任期（2017年1月~2020年12月）的3.5%。但剔除通胀因素后，拜登政府任内的实际工资仅月均增长0.05%，而特朗普第一个任期为1.6%。 拜登政府任内，在七个关键摇摆州中，只有北卡罗来纳州和威斯康星州的名义工资涨幅略高于全美平均水平，其他五个则低于平均水平，显示后者工资涨幅跟不上通胀的情况更为严重。 虽然选民对经济的看法不是唯一的驱动因素，但一直是大选中不容忽视的因素。正如比尔·克林顿在1992年说的那句竞选名言：“笨蛋，问题是经济。”美国共和党2024大选纲领提出的十大任务中，第一项是“战胜通胀，迅速降低所有价格”，第四项是“重拾美国梦，让家庭、年轻人和每个人都能负担得起”。 结果，特朗普凭借“让美国再次伟大”（MAGA）的竞选策略，赢得了比拜登更大的胜选优势。拜登在2020年大选中赢得了7个摇摆州中的6个，以306比232选举人团票胜出。而不问民间疾苦的哈里斯，这次丢了所有7个摇摆州，总计93张选举人团票。 特朗普新政引发近期市场混乱 今年1月20日（均指当地时间，下同），特朗普携横扫七个摇摆州及共和党一统参众两院之威强势回归，也拥有了比他第一个任期更多的民意基础和行政资源。在此背景下，执政一个多月时间，特朗普大招频出，令人应接不暇。 3月4日，特朗普在国会演讲时自夸，美国过去43天内取得的成就，“比大多数政府在四年或八年中取得的成就还要多”。言下之意，就是他就职七周多点时间，比其他总统一任甚至两任干得还好。据说，为落实特朗普新政，美国相关政府部门脚不沾地都忙不过来。况且，他的很多指示或想法经常变来变去。 在美国2024年大选前后，市场一度认为，特朗普将企业减税永久化、放松科技和金融监管等政策会让美国经济重新过热。当时，特朗普交易回归、美联储降息预期降温，美元指数扭转了前三季度累计小幅下跌的局面，全年收涨7.0%。这与2016年美国大选之后，特朗普交易的兴起几乎如出一辙。从同年11月5日到年底，美元指数累计上涨5.7%，全年收涨3.7%。 2017年，特朗普交易未能延续。由于企业减税、放松金融监管、增加基建投资、削减医保开支等改革议程受阻，全年美元指数下跌近10%。同期，美国在美联储继续货币政策正常化操作、累计加息三次的情况下，经济基本面依然不错：实际国内生产总值（GDP）增长2.5%，较上年高出0.7个百分点；CPI通胀虽然较上年高出0.8个百分点但仅有2.1%，受美联储青睐的个人消费支出指数（PCE）月均增长1.8%。 这次却触发了从特朗普交易到特朗普衰退的市场预期反转。特朗普重返白宫至今，利好经济增长的减税和去监管政策尚未落地，倒是火力全开地对主要贸易伙伴包括盟国在内挥舞关税大棒，雷厉风行地推进政府部门效率改革，并大张旗鼓地驱逐非法移民。最新发布的美国零售、批发贸易、建筑开支、就业、制造业采购经理人指数、消费者信心指数等主要经济数据均出现走弱迹象。同时，亚特兰大联储的GDPNow对今年一季度美国经济预测值频频下调，由2月26日的预测环比折年率增长2.3%，一路下修至3月6日预测萎缩2.4%。果真如此，将是2022年第二季度以来首次美国经济萎缩。 虽然特朗普反复无常的贸易政策将扰乱全球供应链，有可能推高美国通胀中枢，但衰退是近虑，通胀只是远忧，尤其是最新的2月份CPI通胀数据全面低于市场预期。根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察（FedWatch），市场对于美联储今年首次降息的时间从2月中旬的预计12月提前至6月，降息次数也由一次增加为三次。 近期，美国出现了“股汇双杀”。一方面，受特朗普衰退和美联储宽松预期影响，美元指数冲高回落，由今年1月上中旬的110附近，到3月14日跌至103.7，下跌5.4%，较上年底累计下跌4.4%。另一方面，受特朗普经济政策不确定性增加、美国经济衰退风险提高影响，市场避险情绪上升，以“七姐妹”为代表的美国高科技股剧烈调整。到3月14日，美国纳斯达克综合指数较历史高点回落了12.0%，较去年11月5日下跌了3.7%。同期，标普500指数较历史高点回落8.2%，较去年11月5日下跌了2.5%。今年3月份以来，衡量市场恐慌情绪的VIX指数（即标普500指数波动率）持续高于20，3月3日~14日日均指数为24.2，较去年11月6日至今年2月28日的日均水平高出49.2%。 人造衰退未必但风险不容小觑 上个任期，特朗普对美股表现一直很在意。去年当选总统不久，特朗普在纽交所敲开市钟时还表示：“对我来说，股市就是一切。”但近期在美股因其激进政策持续下跌之际，特朗普依然我行我素地持续加征关税或发出新的关税威胁。今年3月9日，他还公开表示，不必过分关注股市的短期表现。 市场猜测，特朗普正在试图人为制造一场经济衰退，以达成以下目的：一是逼迫美联储降息，以减轻美国国债利息支付负担，并通过增加关税收入，平衡美国财政收支；二是引导美元指数走弱，提振美国商品的国际竞争力，平衡美国贸易收支，并促进制造业回流，增加就业机会和外资流入；三是倒逼国会通过大规模财政刺激来应对衰退，帮助共和党巩固政治优势，赢得明年的中期选举。 然而，这可能是“以小人之心度君子之腹”。 首先，前述如此复杂的政策逻辑和传导机制，专业人士都不一定整得明白，商人出身的特朗普恐怕更整不清楚了。 或许性格强势的特朗普更喜欢躬身入局，亲力亲为吧。最近一系列眼花缭乱的关税措施就很有其鲜明的个人风格。有些政策朝令夕改，更表明特朗普有时并未深思熟虑，而是感性超过理性的应激反应。 其次，当经历三年努力抗通胀之后，美国经济“软着陆”胜利在望，特朗普冒险制造一场衰退，对其本人和共和党都可能得不偿失。 特别地，无论美国出现二次通胀还是失业率飙升，都将有损特朗普上个任期在经济治理方面积累的良好声誉。而共和党很可能因此重蹈民主党之覆辙，丢掉明年的中期选举。 再次，若陷入经济衰退，特朗普未必有灵丹妙药让美国短期内快速复苏。 一则，美国政府债务飙升，进一步财政扩张的政策空间有限；二则，若前期美联储加息因实施多年非常规货币政策而拉长了紧缩效应的传导时间，预计降息对实体经济的刺激作用也未必能够立竿见影；三则，若美国陷入衰退与通胀并存的经济滞胀，美联储将面临稳增长与抗通胀的两难，处理起来将更为棘手。 最后，当前美股尤其是高科技股估值过高的矛盾较为突出，经济衰退很可能成为压垮资产泡沫的“最后一根稻草”。 如3月9日，特朗普为自己的经济政策辩护，试图淡化商界对关税政策不确定性的担忧。特朗普预测美国经济会面临“过渡期”，承认关税有可能会导致通胀回升，却未排除美国经济陷入衰退的可能性。这在次日引爆了美股的黑色星期一。当日，纳斯达克指数下跌4%，为2022年9月以来最大单日跌幅，其中“七姐妹”总市值单日缩水近7600亿美元。第三天，特朗普改口说，预计美国经济不会衰退。 特朗普的MAGA政策，从经济方面讲，主要是谋求通过纠正不公平贸易，缩小美国财政贸易“双赤字”，重塑美国制造业竞争力，以及打压遏制主要竞争对手。然而，随着特朗普衰退预期升温，“美国例外论”的宏观叙事幻灭，一旦预期自我强化、自我实现，就可能造成美国经济、金融动荡。2000年美国互联网泡沫破灭引起的2001年美国经济衰退就殷鉴不远。若无意外，特朗普只有四年任期。他没有时间试错更不能犯错。 近年来，关于美国经济衰退的预测一度销声匿迹，但今年衰退已成为并非不可能的事情。市场担心，特朗普一系列激进的政策举措，会扰乱全球产业链供应链，增加商业成本、减少就业机会，打击投资者和消费者信心，进而压低美国增长。日前，一些市场机构和专家纷纷上调美国经济衰退风险，下调美国经济增长预测值。 如高盛公司把今后12个月美国经济衰退的可能性从15%上调至20%，并将今年美国经济增长预测值由2.2%降至1.7%，这是高盛两年半来首次调低美国经济增长预期。摩根士丹利将今年美国经济增长预测值由1.9%降至1.5%。摩根大通银行经济学家把今年美国经济衰退风险从30%上调至40%。美国前财长劳伦斯·萨默斯因2021年初准确预判美国的高通胀回归而声名鹊起。今年3月11日，他又警告，美国通胀可能面临2021年以来的最严重局面，经济衰退的概率已接近50%。 若特朗普衰退预期一语成谶，尽管这并非传统的高利率抗通胀“惹的祸”，但仍可归咎为“货币的反噬”。因为，正是前期美国大规模经济刺激促成了高通胀回归，才让特朗普有机会复出并续写其MAGA的故事。最终，美国上演的还是美联储紧缩之后大概率以经济衰退和/或金融危机收场的“老戏码”。 当然，美国目前只是衰退风险上升而非已出现衰退。美国仍有机会绕过衰退陷阱：一是本轮全球经贸摩擦像特朗普上个任期那样，短期造成心理冲击，拉长时间看，对增长、通胀、就业和金融市场的影响有限；二是美联储有意愿也有条件（如加征关税未能引发二次通胀）效仿2019年的做法采取预防式降息，且降息足以有效对冲贸易政策的不确定性；三是特朗普会根据经济金融形势变化调整其激进的政策，缓解全球贸易紧张局势，降低政策的不确定性。 前两种情形取决于历史是否会重演。第三种情形取决于特朗普何时政策纠错，以及是否还来得及。